פרק שיטה מלא- סמינריון בחשבונאות ומימון

זוהי דוגמא מפורטת לפרק שיטה בסמינריון במימון או סמינריון בחשבונאות. לאורך עבודת ההנחייה האישית, הסטודנט יקבל הנחיות ברורות ופשוטות כיצד עליו לגשת שלב אחר שלב לביצוע הפרוייקט או החלק המחקרי. בסוף התהליך מתקבל פרק שיטה מקיף דוגמת זה המוצג למטה בהרחבה יתרה. אם אתם מרגישים "תקועים", מתקשים להניע מחקר  בסמינריון בחשבונאות או בסמינריון במימון אך מרגישים צורך לכתוב את העבודה לבדכם פנו אלי להכוונה והנחייה. לפרטים נוספים וקביעת פגישת ייעוץ מלאו את הטופס  כאן.

פרק שיטה במחקר שבא לבחון האם המידע בשוק יודע להכיל מידע לגבי שינויי מלאי בחברות.

 השערות המחקר

( הערה: יש להביא לפני כל השערת מחקר  את הרציונל שלה: לציין את ממצאי המחקרים שהביאו אותי להניח כי כיוון ההשערה שלי הוא בכיוון מסויים ולא אחרת -לפוסט בנושא רציונל השערת המחקר)

השערת מחקר 1 :  בחלוקת מדגם החברות ל 5 תיקים, ימצא כי שוק המניות יעיל. כלומר, בטווח הארוך (משך 9 חודשים לאחר הרבעון הראשון)  לא יימצא שינוי בתשואות החברות בתיקי החברות במדגם

השערת מחקר 2:   בחישוב על כלל המדגם ימצא כי שוק המניות יעיל. כלומר, בטווח הארוך (משך 9 חודשים לאחר הרבעון הראשון)  לא יימצא שינוי בתשואות החברות במדגם.

השערת מחקר 3 : בנתוני שינוי במלאי בחברות גדולות השוק ימצא יעיל ביחס למידע על שינוי מלאי, לעומת נתוני שינוי במלאי חברות קטנות. כלומר, ככל שהחברה גדולה יותר אנו מצפים למצוא שהשוק יגיב ביעילות ומהר יותר (טווח קצר)  לעומת מידת היעילות בשוק לאור מדגם חברות קטנות.

 מדגם

המדגם הגולמי למחקרנו כלל XX חברות ציבוריות הנסחרות בבורסה לניירות ערך בתל אביב. נתוני המדגם (ראו פוסט מקיף על איתור נתונים במימון וחשבונאות) נלקחו מהדוחות הכספיים של החברות במדגם- הדו"ח על המצב הכספי (הנתונים נאספו על ידי תכנת סופר אנליסט) ומהנתונים שמפרסמת הבורסה לני"ע באתר האינטרנטי שלה בנוגע לתשואות המניות (מתואמות דיבידנד )על פני זמן. המדגם כלל נתונים על פני 3 שנים: 2010, 2011 ו-2012. הרציונל לאיסוף נתונים על פני 3 שנים בניגוד לשנה אחת נובע מהצורך להפריד את תשואות החברות לשני סוגים: תשואה לטווח הקצר ותשואה לטווח הארוך.

תשואה לטווח הקצר מוגדרת בעבודתנו כתשואה  ל-3 חודשים מיום פרסום הדו"חות הכספיים השנתיים.

תשואה לטווח ארוך מוגדרת בעבודתנו כתשואה ל-9 חודשים הנמדדת כשלושה חודשים אחרי יום פרסום הדו"חות הכספיים השנתיים. תחילה הגדרנו תשואה זאת כתשואה ל-12 חודשים (תשואה שנתית), אך במצב זה, תשואת המניה הייתה מגלמת בתוכה השפעות בגין הדו"ח  הכספי השנתי לשנה העוקבת לשנה הרלוונטית במחקרינו.

השערת המחקר בעבודתנו מתייחסת לתשואה לטווח הארוך- תשואה עתידית, ועל כן היה צורך באיסוף נתונים לאורך זמן, ובמקרה שלנו על פני 3 שנים, מעבר לאיסוף הנתונים באופן רוחבי על פני מספר חברות.

תחילה לקחנו מדגם הכולל את כל החברות במדד ת"א 100 , אך כיוון שלא היה מידע מלא אודות כל החברות לתאריכים שבחרנו לבדוק (מסיבות שונות כמו תחילת מסחר בתאריכים שונים וכדומה), חלק מהנתונים לשנים הרלוונטיות בעבודתנו היו  חסרים, ועל כן ניפינו את החברות שאין לנו מידע שלם ומעודכן עבורן.

כל XX החברות במדגם הינן חברות עם נתונים מאזניים ונתוני תשואות לאותם תאריכים. גודל המדגם הסופי במחקרנו כולל XXX חברות על פני 3 שנים כלומר סה"כ XXXX תצפיות.

החברות במדגם הינן חברות מענפי תעשייה שונים כגון ביומד, טכנולוגיה, מסחר, מלונאות ותיירות, תקשורת ומדיה, אופנה והלבשה, נדל"ן וכדומה. המשותף לכל החברות במדגם הוא שכולן מחזיקות במלאי הניתן לבסוף למכירה ללקוחות (המלאי יכול להופיע כמלאי חומרי גלם, מלאי בתהליך או מלאי מוצרים גמורים). לא נלקחו חברות מענף הבנקאות כיוון שמלאי אצל בנק לא נתפס באותו אופן כמו בחברות אחרות אצל צרכני הדו"חות הכספיים. לבנקים לרוב אין מלאי למכירה כמו בכל החברות במדגם (בנק מחזיק בפיקדונות מזומנים אותם הוא מעביר כהלוואות ללקוחות, כאשר הכנסתו של הבנק נובעת ממרווח הריביות), ולכן, על מנת שהמדגם יכלול חברות בעלות סממנים זהים, החלטנו לא להכניס חברות מענף הבנקאות למדגם במחקרנו. להלן סקיצה אודות תקופת המדגם והחלוקה לתשואה לטווח קצר ותשואה לטווח ארוך.

(הערה: ישנה חשיבות רבה בסמינריון בחשבונאות או בסמינריון במימון להביא תיאור גרפי מפורט ורלוונטי לנתוני המחקר. כל גרף יהיה אינפורמטיבי אם הוא רלוונטי ונותן" תחושה " רלוונטית לנתונים)

גרף 1: שינוי במלאי בערכים כספיים לפי אחוזונים במדגם

מגרף 1 ניתן ללמוד על גודל השינוי במלאי בערכים מוחלטים ביחס לתיקי החברות במדגם. ניתן לראות שככל שהאחוזון גדל לכיוון 10 השינויים במלאי גדולים יותר. שינוי זה נותר בגודל דומה יחסית בארבעת האחוזונים הגבוהים.

גרף 2: שינוי תשואה  מתואמת סיכון לטווח הקצר והארוך לפי אחוזני המדגם

מגרף 2 ניתן ללמוד כי ככל שנעים עם האחוזונים לכיוון האחוזונים הגבוהים יותר (9+10) התשואה העתידית הממוצעת לטווח הקצר הולכת וקטנה והופכ שלילית בארבעת האחוזונים הגבוהים . לגבי התשואות לטווח הארוך ניתן ללמוד כי הן חיוביות לאורך כל האחוזונים והן קופצות בעיקר באחוזונים 5+6 ובאחוזון 9+10 .

גרף 3: קריטריון לקביעת גודל החברה במדגם. 

ניתן לראות מגרף 3 כי חברות קטנות במדגם הן חברות בעלות סך נכסים ממוצעשל פחות מ 500,000 שקלים .  חברות גדולות הן חברות עם סך נכסים ממוצע של קרוב ל 23 מיליון שקלים.

גרף 4: גודל חברה (לפי ממוצע סך נכסים ביחס לחציון) ותשואה ממוצעת לטווח ארוך וקצר

גרף 4 מראה כי חברות קטנות משיאות תשואות חיוביות לטווח הקצר לעומת חברות גדולות בהן התשואה לטווח הקצר היא שלילית. מנגד, התשואה לטווח הארוך דומה עם יתרון קל לתשואה של חברות גדולות במדגם.

 מודל

 ריגרסיה לינארית פשוטה  וריגרסיה רבת משתנים

Y= α+β₁X_1+e

Y= α+β₁X₁ +β₁X_2…+e

במודל הראשון :

Y = תשואה מתואמת סיכון (בניכוי הסיכון של השוק) לטווח הארוך – 9 חודשים לאחר סוף הרבעון הראשון . בחרנו

חישוב Y בטווח הארוך ובטווח הקצר בשלושת המודלים חושב מעט אחרת מזה שמוצע במאמר המקורי של  Thomas and Zhang (2002) . במאמר המקורי נעשה באמצעות טכניקת BHAR – תשואה חורגת מהליך קניה ומכירה  (Buy and Hold Abnormal Returns) של מניות שלוקח בחשבון צבירת תשואות בריבית דריבית של מחזיק במניה שצובר את כספו עד שהוא מוכר את המניה. זהו למעשה סכום גיאומטירי של התשואות בכל יום. במודל שלנו השתמשנו בסכימת התשואות כפי שעושים המודל CAR . מודל זה משתמש במודל אריתמטי וסוכם את התשואות היומיות לטווח הרצוי לחוקר. הספרות המחקרית מתייחסת לתוצאות שני המודלים הללו לטווח הקצר וממחקרים שסקרנו (כמו: Gur-Gershgoren, Hughson & Zender2006 ) עולה כי בטווח של עד שנה שתי צורות החישוב מפיקות צבירות דומות של תשואה. היתרון של BHAR  על CAR  הוא בצבירת תשואות לטווח של מעל שנה . BHAR לטווח הארוך מפיק סטייה נמוכה יותר לעומת  CAR  בטווח הארוך

X₁= שינוי מחושב במלאי , פעם אחת לפי שינוי במלאי חלקי סך ממוצע נכסים ופעם שנייה לפי שינוי בערך מוחלט של יתרת סגירה בניכוי יתרת פתיחה של המלאי וכל זאת בערך של לוג טבעי.

חושבו 10 רגרסיות על  5 תיקי חברות שדורגו לפי אחוזוני שינוי בגודל השינוי במלאי  (מלאי מחולק בנכסים הינו מלאי מנורמל ומלאי שחושב על שינוי מוחלט בין יתרת סגירה ופתיחה וחושב כלוג טבעי).

במודל השני

חושבו רגרסיות ניבוי לניבוי של שתי תשואות בטווחים שונים: קצר וארוך

Y₁ = תשואה מתואמת סיכון (בניכוי הסיכון של השוק) לטווח קצר-  סך תשואות ל- 3 חודשים (רבעון 1) לאחר  הדיווח הכספי של סוף שנה

Y₂ = תשואה מתואמת סיכון (בניכוי הסיכון של השוק) לטווח הארוך –סך תשואות ל- 6 חודשים לאחר סוף הרבעון הראשון.

X₁= שינוי מחושב במלאי , פעם אחת לפי שינוי במלאי חלקי סך ממוצע נכסים ופעם שנייה לפי שינוי בערך מוחלט של יתרת סגירה בניכוי יתרת פתיחה של המלאי וכל זאת בערך של לוג טבעי.

 X₂= שינוי בהון חוזר  .

במודל השלישי:

חברות קבלו ערך דמי דיכוטומי של 0= חברה קטנה, 1 = חברה גדולה בהתאם לגודל הנכסים הממוצע שלהם יחסית לחציון סך ממוצע נכסים שחושב. פעם אחת חושבה רגרסיה רבת משתנים שכללה שינוי במלאי (מנורמל ומוחלט) ביחד עם משתנה דמי שמייצג את הגודל ושניהם מסבירים את התשואות (לטווח ארוך ולטווח קצר) . פעם שנייה הוצגה ריגרסיה לינארית פשוטה בה משתנה שינוי במלאי הסביר את השונות בתשואות כאשר החברות חולקו מראש לחברות גדולות וקטנות ולמעשה נערך "פיקוח" על משתנה זה על ידי החוקרים.

Y₂ = תשואה מתואמת סיכון (בניכוי הסיכון של השוק) לטווח הארוך –סך תשואות ל- 6 חודשים לאחר סוף הרבעון הראשון.

X₁= שינוי מחושב במלאי , פעם אחת לפי שינוי במלאי חלקי סך ממוצע נכסים ופעם שנייה לפי שינוי בערך מוחלט של יתרת סגירה בניכוי יתרת פתיחה של המלאי וכל זאת בערך של לוג טבעי.

 X₂= שינוי בהון חוזר  .

ממצאים

 מודל ראשון  

בחן את  ההשערה הראשונה לפיה בחלוקת מדגם החברות ל 5 תיקים, ימצא כי שוק המניות יעיל. כלומר, בטווח הארוך (משך 9 חודשים לאחר הרבעון הראשון)  לא יימצא שינוי בתשואות החברות בתיקי החברות במדגם.

זוהי בחינת  השפעת שינוי במלאי בהתאמה לאחוזוני שינוי במלאי  ( 9+10  השינוי הגדול ביותר , 1+2 השינוי  הקטן ביותר), על תשואה לטווח ארוך .  נבחן בחלק זה  אם קיים איזשהו מנגנון שיטתי של הפקת רווח בשוק ההון ע"י מכירה של מניות של חברות עם שינוי גבוה במלאי ורכישה של חברות עם שינוי נמוך / ללא שינוי במלאי. אם נראה שחלוקה לפי עשירונים מהשינוי במלאי הקיצוני לנמוך ביותר משיגה תשואות בהתאם למנגנון הקבוע - השוק לא יעיל, משקיעים לא מבינים נכון את הדוחות.   

טבלה מרכזת  X: שינוי בגודל המלאי (ערכים מוחלטים כספים / שינוי מנורמל) בחלוקת ל 5 תיקים (אחוזוני גודל שינוי) והשלכות על תשואה לטווח הארוך. החישובים נערכו באמצעות ריגרסית OLS  באקסל.מקדמי השינוי במלאי לפי כל שיטה ורמת המובהקות מובאים בטבלה למטה.

ממצאי מודל ראשון: שינוי במלאי בחלוקה לתיקי חברות (אחוזונים) ומובהקות מקדמי הריגרסיה

כך לדוגמה, מודל ניבוי התשואה לאחוזון 9+10  עבור חברות שהשינוי במלאי הוא מנורמל הוא

Y= 16.07735595 -0.023425789*-2.93= 16.14%

כך לדוגמה, מודל ניבוי התשואה לאחוזון 9+10  עבור חברות שהשינוי במלאי הוא מוחלט הוא

Y= 89.70817 -5.96* 9.93= 30.51%

התשואות הללו אינן מובהקות מאחר וכל מקדמי  השינוי במלאי (β) בריגרסיה אינם מובהקים. לכן, ניתן לומר כי בשלב המודל הראשון השערת המחקר הראשונה אוששה. כלומר, שינוי במלאי לפי הגישות שחושבו לא משפיעים על התשואות באופן מובהק.  

מהטבלה ניתן ללמוד כי כל מקדמי  השינוי במלאי אינן מובהקות . כלומר, חלוקה לתיקי חברות לפי אחוזוני עוצמת שינוי במלאי אינה מסבירה את התשואה העתידית לטווח הארוך. זו יכולה להיות עדות לכך שבטווח הארוך  חברות בהן חל שינוי קיצוני , גדול או קטן ( אחוזון 9+10 או 1+2 ) אינן מראות על תנועת תשואות מובהקת לטווח הארוך. המשמעות היא שככל הנראה השוק "מפנים" את השינויי הללו במלאי כבר בטווח הקצר, מה שמראה שהשוק יעיל .

 מודל שני  

 במודל זה בקשנו לבחון את  השערת מחקר 2:   בחישוב על כלל המדגם ימצא כי שוק המניות יעיל. כלומר, בטווח הארוך (משך 9 חודשים לאחר הרבעון הראשון)  לא יימצא שינוי בתשואות החברות במדגם.

בשלב הראשון הרצנו ריגרסיות של שינוי במלאי (בשני אופני החישוב) בכל  חברות המדגם על התשואה העתידית  בטווח הקצר והארוך .

בשלב השני הוספנו לריגרסיות הללו משתנה נוסף "הון חוזר" וחזרנו על חישוב התשואה העתידי בטווח הארוך והקצר לפי שני אופני החישוב של המלאי .

המטרה היתה לבחון ראשית האם שינוי במלאי נקלט על ידי המשקיעים בשוק בטווח הקצר (סוף רבעון ראשון) והארוך ( סוף רבעון ראשון עד סוף שנה) ולאחר מיכן הוספנו את משתנה הון חוזר כדי לבחון אם שילוב משתנה זה יגביר את כוח ההסבר של הריגרסיה (R-square).

ממצאי מודל 2 : שינוי במלאי (מנורמל ומוחלט ) ותוספת משתנה הון חוזר על כלל המדגם , בטווח הקצר והארוך.

ממצאי המודל השני  למעלה  מראים כי מקדמי השינוי במלאי (לפי שני אופני החישוב)  וכן מקדמי השינוי במלאי + הון חוזר אינם מובהקים בריגרסיות , לא לטווח ארוך ולא לטווח קצר. ניתן לסייג ולומר כי במודל הריגרסיה של שינוי מלאי מוחלט על תשואות עתידיות בטווח הקצר ,  pvalue (מקדם הסיכון) של  מקדם השינוי הינו סביב 0.08 והוא קרוב הרבה יותר  משאר המקדמים  בריגרסיות האחרות לאפשרות לטעות  בהסתברות של לכל היותר 5% . כלומר, ניתן אולי לומר כי בטווח הקצר, תחת מודל ריגרסיה של שינוי  מוחלט במלאי , התשואות מובהקות חלקית או בצורה חלשה. כלומר, לפי מודל ריגרסיה זו, השוק מגיב שלילית באופן מובהק חלש לשינוי במלאי שנמדד כפער במונחי לוג טבעי בין מלאי פתיחה  פחות מלאי סגירה .  ניתן לומר כי השערכה 2 אוששה חלקית. מידת המובהקות נמוכה יחסית והאישוש בא לידי ביטוי במודל הריגרסיה של שינוי מוחלט על תשואות לטווח קצר (למאמר על התמודדות עם תוצאות מחקר שסותרות את השערות המחקר שלנו).

ניתן לראות כי משתנה חדש שנוסף" הון חוזר" משפיע על כוח ההסבר של הריגרסיה . בטווח הקצר, הוא מקטין את מקדם השינוי במלאי המנורמל ( מערך שלילי של ( 0.121-)  ל (0.56-) ומצד שני מגדיל בטווח הקצר את יכולת ההסבר של הריגרסיה מ 0.55% ל 1.22% .  בשינוי מלאי המוחלט,  שינוי המקדמים שנגרם בעקבות תוספת משתנה  הון חוזק , מגדיל את מקדם השינוי , אך עדיין משאיר אותו שלילי וכן, מגדיל את כוח ההסבר של הריגרסיה מ 1.41% ל 1.51% .

לטווח הארוך, ניתן לראות כי המקדמים של שינוי המלאי  חיוביים וגדלים עם הוספת משתנה הון חוזר לכל סוג שינוי בהון ( מ 0.1759  מקדם שינוי מנורמל ל 0.3936 לאחר תוספת הון חוזר) . גם כוח ההסבר של הריגרסיה גדל עבור שני סוגי חישוב השינויים במלאי.

מודל שלישי

בשלב זה בקשנו לבחון את השערת המחקר השלישית לפיה בנתוני חברות גדולות השוק ימצא יעיל ביחס למידע על שינוי מלאי, לעומת חברות קטנות. כלומר, ככל שהחברה גדולה יותר אנו מצפים למצוא שהשוק יגיב ביעילות ומהר יותר (טווח קצר)  לעומת מידת היעילות בשוק לאור מדגם חברות קטנות.

בשלב זה בחנו את השלכות גודל הפירמות על הקשר בין שינוי במלאי לתשואות . לשם כך הגדרנו משתנה דמי "גודל" שהינו משתנה דיכוטומי ( 1 = חברה גדולה , 0= חברה קטנה) . חברות קטנות הן חברות שקבענו שהן קטנות מהחציון של ממוצע הנכסים בחברות המדגם. החציון חושב באמצעות אקסל ( פונקצית median ) והוא עמד על   1,546,151.50 שקלים . חברות גדולות היו חברות שממוצע סך הנכסים שלהם עמד או עלה על החציון.

ממצאי החלק המקורי: שינוי במלאי לטווח הארון והקצר כאשר מפקחים על משתנה גודל חברה.

החישוב של הריגרסיות של שינוי במלאי (לפי אופן חישוב) על תשואות לטווח הקצר והארוך בוצע פעמיים. בפעם הראשונה, כל ריגרסיה הכילה את משתנה הדמי "גודל חברה" במונחי 0 או 1 . יחד עם זאת, כפי שניתן למצוא בנספחים, הריגרסיות הללו לא נמצאו מובהקות .

לכן, החלטנו לפקח על משתנה הגודל. חלקנו את המדגם לחברות גדולות וחברות קטנות. עבור כל משתנה גודל חברה הרצנו ריגרסיה ללא משתנה דמי אלא רק עם שינוי במלאי על תשואה לטווח קצר וארוך. הממצאים מדווחים בטבלה למעלה. נמצא כי בקרב מדגם החברות הגדולות התגובה היא מובהקת ושלילית בטווח הקצר לשינוי מוחלט במלאי. המשמעות היא שהשערת המחקר השלישית שלנו אוששה.

במחקר עלו גם ממצאים נוספים שלא כלולים בהשערות המחקר אך יכולים לסייע לנו לקבל תמונה רחבה יותר על הקשרים בין המשתנים ששמשו אותנו במחקר

טבלת מתאמים בין משתני המחקר המרכזיים

*מובהקות 5%

מהטבלה לעיל ניתן לראות כי גודל החברה מתואם חיובית ובאופן בינוני ומובהק עם שינוי מלאי בערכים מוחלטים. כלומר, ככל שגודל החברה עולה כך שינוי המלאי גדולים יותר בין יתרת הסגירה לפתיחה.   

שינוי מלאי  מוחלט מתואם שלילית ובצורה בינונית חלשה עם תשואה לטווח קצר. כלומר, ככל שהשינוי במלאי גדול יותר, התשואה לטווח הקצר קטנה יותר. תוצאה זו הגיונית ביחס לנתונים שלנו ולממצאים, בעיקר אנו רואים שתוצאה זו מקבלת כאשר החברות הן גדולות. ככל הנראה לשינוי במלאי בקרב חברות הגדולות השפעה ניכרת יותר לעומת השפעת שינוי המלאי בחברות הקטנות ולכן ישנה הטייה של ההשלכות לעבר השפעה שלילית מובהקת של שינוי במלאי על תשואות בטווח הקצר. 

---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

צריכים עזרה נוספת ? בנושאי כתיבת הסמינריון : 052-4218441 (ארז) , בנושאים סטטיסטיים :  054-5871888 (לימור)